冷冻冷藏压缩机潜力足

冷冻冷藏螺杆压缩机核心供应商，大化受益未来冷链发展

　　按照《农产品冷链物流“十二五”发展规划》中的目标，到2015年通过新增改造增加冷库容量1000万吨，“十二五”冷库库容年均复合增速约在13.5%。公司冷冻冷藏压缩机主要应用于小型冷库，小型冷库主要在农村地区需求较大，从近年来国家对“三农”民生工程的大力扶持情况来看，预计短期内小型冷库增速将超过冷库行业的增速，由于螺杆式压缩机相比活塞式压缩机具有高效节能的优势，更符合国家政策支持方向。

　　公司是国内制冷压缩机龙头，目前80%应用在工业制冷领域；约20%应用在食品冷链领域（冷库、冷冻隧道、制冰机），螺杆式冷冻冷藏压缩机以中小型为主，未来空间主要来自于对活塞式冷冻冷藏压缩机的替代。目前冷冻冷藏压缩机几乎都是活塞式压缩机，每年销量大约在15万台，另外翻新改造机器约3万台。公司生产的螺杆式压缩机节能效率等显著好于活塞机，未来螺杆式对活塞式压缩机进行替代是趋势，我们按照1台螺杆压缩机替代3台活塞压缩机比例进行计算，每年螺杆压缩机替代市场将有望达6万台，假设其中替代率能达到2/3以上，每年的需求达到4万台，再加上一定的新增需求，估计每年螺杆式冷冻冷藏压缩机的市场需求大约在5万台以上，未来空间广阔。预计应用于小型冷库领域的螺杆式冷冻冷藏压缩机未来增速有望达到20%。

　　近年来，公司冷冻冷藏压缩机业务快速发展，2010年公司售出1600台冷冻冷藏压缩机，预计2011年将增长至2500-3000台左右；从业务占比来看，2006年冷冻冷藏压缩机销售收入在制冷设备中占比不到1%，2010年提升至16%，2011年预计将增长至20%，估计2015年这一比例有望提升至30%以上。

　　积极培育干式真空泵，零部件国产化后毛利率有望大幅提升

　　2010年干式真空泵领域市场规模约为45亿元，其中国外品牌约占51%，半导体领域用的全是进口产品，国产真空泵目前主要应用在制药和化工领域。公司于2010年从真空泵的维修业务介入螺杆式干式真空泵领域，该业务进展迅速，2010年销量为120台，2011年约销量约400台，销售收入大约在4000万左右，同比增长223%，我们预计公司2012年有望销售600台，销售收入达6000万左右，预计今后几年年均增速约在40-50%，2015年干式真空泵的业务收入有望达到2个亿。

　　从毛利率来看，干式真空泵比起其他产品相对较低，2011年毛利率估计在15%左右，这主要因为目前公司真空泵零部件全是进口的，导致毛利率较低。公司今年将开始国产，预计毛利率将维持2011年水平，但是预计2013年国产规模化后，毛利率将得到大幅提升。由于我国干式真空泵尚处于起步阶段，未来市场空间巨大，公司产品的性能与质量并不输于国外品牌，伴随公司产能打开，干式真空泵业务将成为公司另一重要增长极。

　　中央空调制冷压缩机平稳增长，行业竞争日益加剧

　　空调制冷压缩机是公司目前重要支柱业务之一，2010年销售收入约为3.5亿元，在公司制冷设备业务中占据84%。中央空调与商业地产联动性比较强，受国家房地产调控等因素影响，下游需求增长乏力，预计未来2-3年中央空调压缩机行业增速大约保持在10-15%之间，公司凭借在螺杆式制冷压缩机领域的优势地位，中央空调压缩机业务有望与行业增速持平。

　　目前公司为美的供货70%的空调制冷机压缩机，为格力供货30%，格力已经开始了空调制冷压缩机，美的为节约成本也必将走向自主生产的道路；再加上开山股份也开始向螺杆式制冷压缩机领域进军，在中央空调制冷压缩机领域中客户端市场对新产品的信任往往需要1-2年时间，届时将对公司构成直接威胁，行业竞争将进一步加剧。预计2011年毛利率将明显下滑，将由2010年40%左右水平下降至35-38%。

　　空压机相对看淡，2012年略有增长公司空压机业务在上半年实现营业收入1.72亿元，同比增长65.89%增长态势良好，上半年月平均销量大概接近3000台左右；但受国家宏观调控影响，下游工业企业资金面紧张，对设备的采购意愿大幅下降，空压机受到很大影响，下半年月销量大约在1500-2000台之间，2011全年来看，增速大约在30-35%之间。受经济增速下滑预期拖累我们对于公司今年空压机业务增长较为谨慎，预计2012年空压机业务增速5%左右。

　　给予“增持”评级

　　我们认为公司支柱业务制冷压缩机依然能够保持平稳增长，未来看好其中冷冻冷藏压缩机的增长潜力，考虑到公司干式真空泵业务伴随零部件国产规模化后也将逐渐发力，我们预计公司2011-2013年全面摊薄后EPS分别为0.67、0.73、0.78元，对应当前动态市盈率分别为19倍、18倍、17倍，给予公司“增持”投资评级。